Od czasu opublikowania w 1986 roku książki Tworzenie wartości dla akcjonariuszy w dziedzinie tworzenia wartości dla akcjonariuszy działo się bardzo wiele. Zadanie monitorowania kierownictw przedsiębiorstw nie osiągających zadowalających wyników, które w latach osiemdziesiątych spoczywało na barkach agresorów dokonujących wrogich przejęć, w latach dziewięćdziesiątych zostało podjęte przez aktywnych inwestorów instytucjonalnych. Dwanaście lat temu wiedza na temat wartości dla akcjonariuszy była znacznie mniejsza, natomiast sceptycyzm co do możliwości jej zastosowania w procesie zarządzania przedsiębiorstwem dużo większy. Dzisiaj przeciwnie, zarządy i prezesi przedsiębiorstw niemal powszechnie akceptują idee maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy. Jest ona obecnie politycznie poprawna, chociaż nie zawsze w pełni stosowana w praktyce.

O ile przed 1990 rokiem stosowanie koncepcji wartości dla akcjonariuszy polegało głównie na ocenie projektów inwestycyjnych i wycenie przejmowanych przedsiębiorstw przy zastosowaniu modeli zdyskontowanych przepływów gotówki, obecnie przedsiębiorstwa włączają mierniki wartości dla akcjonariuszy do procesu planowania i ogólnej oceny wyników firmy. Nie zmienił się natomiast sam model tworzenia tej wartości. W dalszym ciągu odzwierciedla on sposób oceny wartości aktywów stosowany przez racjonalnych uczestników gospodarki wolnorynkowej, oparty na oczekiwanej wartości strumieni gotówki generowanych przez przedsiębiorstwo w danym okresie, skorygowanej o ryzyko.

Treść książki

W książce tej zostały zaprezentowane podstawowe zastosowania zasady tworzenia wartości dla akcjonariuszy w procesie planowania i oceny wyników przedsiębiorstwa. Prezentuje nie tylko uzasadnienie takiej polityki, ale również narzędzia niezbędne do jej wdrożenia jako standardowej polityki firmy. Zasadę tworzenia wartości dla akcjonariuszy można wykorzystywać do analizowania przedsiębiorstw zarówno notowanych, jak i nienotowanych na giełdzie, firm działających w formie holdingu, jak i jednostek zależnych, oraz do analizowania ich strategii i produktów. W książce staramy się zintegrować analizę operacyjną i finansową. W szczególności został uwypuklony bezpośredni związek pomiędzy strategią konkurencji a analizą wartości dla akcjonariuszy, poprzez przeliczenie strategii przedsiębiorstwa na tworzoną przez nią wartość w dolarach. Przedstawione w tej książce przykłady skutecznego wdrażania polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy przez coraz większą liczbę przedsiębiorstw amerykańskich i zagranicznych działają zachęcająco.

W rozdziale pierwszym uzasadniam konieczność wprowadzenia polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy w przedsiębiorstwach. Omawiam tam (czasami sprzeczne ze sobą) cele kierownictwa firmy i jej akcjonariuszy. Postulaty zmniejszenia znaczenia dochodów akcjonariuszy na rzecz zwiększenia odpowiedzialności społecznej firmy zostały ocenione krytycznie. W rozdziale tym zostały również omówione metody właściwego rozwiązywania konfliktów pomiędzy akcjonariuszami a innymi podmiotami związanymi z przedsiębiorstwem (stakeholders), na przykład klientami i pracownikami.

Rozdział drugi omawia wady takich narzędzi rachunkowości jak zysk na akcje (EPS), stopa zwrotu z inwestycji (ROI) i stopa zwrotu z kapitału własnego (ROE). Na przykład wzrost zysku na jedną akcje jest nie tylko luźno związany ze zmianą wartości dla akcjonariuszy, ale również nie ma wielkiego związku ze zmianami wartości rynkowej przedsiębiorstw notowanych na giełdzie. Wielkości księgowe nie nadają się do pomiaru zmian wartości ekonomicznej przedsiębiorstw, ponieważ w rachunkowości dopuszcza się stosowanie różnych standardów, nie uwzględnia się pełnego rachunku opłacalności inwestycji, a także pomija zmienność wartości pieniądza w czasie oraz ryzyko.

Rozdział trzeci jest wprowadzeniem do problematyki tworzenia wartości dla akcjonariuszy. Zostały w nim zaprezentowane metody szacowania wartości dla akcjonariuszy i wartości dodanej dla akcjonariuszy (SVA). Wprowadzono pojecie granicznej wartości marzy zysku operacyjnego, która jest minimalną wartością marzy, jaką przedsiębiorstwo musi osiągnąć, aby utrzymać wartość dla akcjonariuszy. Pojecie to jest szczególnie użyteczne w procesie analizy tworzenia wartości.

Rozdział czwarty omawia proces formułowania strategii i jej związek z polityką tworzenia wartości dla akcjonariuszy jako narzędziem oceny strategii firmy. W procesie formułowania strategii ocenia się atrakcyjność branży, pozycje konkurencyjną przedsiębiorstwa w branży i czynniki decydujące o jego przewadze konkurencyjnej. Czynniki te stanowią podstawę oceny przepływów gotówki, niezbędnej z kolei do oceny strategii alternatywnych. Dalszy wywód ma na celu wykazanie, że budowa przewagi konkurencyjnej i tworzenie wartości dla akcjonariuszy to cele równoważne.

Rozdział piąty ilustruje zastosowanie koncepcji wprowadzonych w rozdziale czwartym. Polityka tworzenia wartości dla akcjonariuszy polegająca na wyborze pomiędzy konkurencyjnymi strategiami została zilustrowana trzema przykładami. Pierwszy z nich przedstawia ocenę względnej atrakcyjności dwóch alternatywnych strategii w branży handlu detalicznego. Drugi pokazuje, w jaki sposób można stworzyć wartość wykorzystując efekty synergii wewnątrz przedsiębiorstwa. Ostatni przykład ilustruje, w jaki sposób można wykorzystać politykę tworzenia wartości dla akcjonariuszy w celu wyznaczenia optymalnego poziomu inwestycji w nowe przedsięwzięcie. Rozdział kończy szczegółowa analiza decyzji wykupu akcji.

W początkowych rozdziałach książki wartość jest szacowana na podstawie prognoz formułowanych przez kierownictwo firmy. Rozdział szósty koncentruje się natomiast na cenie akcji jako wyznaczniku oczekiwań rynku co do przyszłych wyników przedsiębiorstwa. Analiza przeprowadzona w tym rozdziale pokazuje, że nawet jeżeli przedsiębiorstwo tworzy wartość dla akcjonariuszy inwestując w projekty przynoszące stopę zwrotu wyższą od kosztu kapitału, akcjonariusze niekoniecznie uzyskają stopę zwrotu przekraczającą ten koszt. Stopa zwrotu akcjonariuszy zależy nie tylko od rzeczywistych wyników przedsiębiorstwa, ale również od oczekiwań co do przyszłych wyników, odzwierciedlonych w cenie akcji. Rozdział ten wyjaśnia i ilustruje ważną różnice pomiędzy "stopą zwrotu dla przedsiębiorstwa", czyli stopą zwrotu uzyskiwaną przez nie z inwestycji rzeczowych, a "stopą zwrotu dla akcjonariuszy", czyli stopą zwrotu uzyskiwaną przez akcjonariuszy z inwestycji w akcje firmy.

Rozdział siódmy zawiera omówienie podstawowych wad stosowanych obecnie metod oceny wyników przedsiębiorstwa i planów wynagradzania kadry zarządzającej najwyższego szczebla. Prezesom firm i członkom zarządu oraz dyrektorom pionów poddaje się pod rozwagę następujące zagadnienia: Jaki jest najwłaściwszy miernik wyników przedsiębiorstwa? Jaki jest właściwy poziom docelowy wyników? W jaki sposób należy powiązać ich wynagrodzenia z wynikami przedsiębiorstwa?

Rozdział ósmy zawiera obszerne omówienie ram tworzenia wartości dla celów analizy fuzji i przejęć. Rozróżniam tam wartość tworzoną przez przejecie oraz wartość dla akcjonariuszy przedsiębiorstwa przejmującego. Szczegółowo omawiam przyczyny rozczarowań związanych z większością przejęć i prezentuje praktyczne analizy pokazujące, w jaki sposób zminimalizować ryzyko przejęcia ekonomicznie nieatrakcyjnego przedsiębiorstwa lub przepłacenia za firmę atrakcyjną ekonomicznie. Analiza polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy w odniesieniu do fuzji i przejęć została zilustrowana na przykładzie niedawnego przejęcia Duracell International przez Gillette.

Rozdział dziewiąty omawia sposób wdrożenia polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy w przedsiębiorstwie. Koncentruje się tam na głównych wymogach koniecznych dla sukcesu wdrożenia, takich jak szeroki konsensus co do potrzeby wprowadzenia zmian, operacyjne zrozumienie sposobu, w jaki wprowadza się zmiany, oraz opracowanie infrastruktury zapewniającej utrzymanie wprowadzonych zmian.

Po uzasadnieniu konieczności wprowadzenia polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy oraz omówieniu praktycznych sposobów jej wdrażania, zawartym w pierwszych dziewięciu rozdziałach, rozdział dziesiąty omawia właściwe metody kontrolowania wyników firmy przez akcjonariuszy. Dla inwestorów, podobnie jak dla menedżerów, analiza oczekiwań rynku zilustrowana w tym rozdziale stanowi nadzwyczaj cenne narzędzie. Inwestowanie w akcje jest przecież zasadniczo grą oczekiwań. Tylko ci inwestorzy, którzy przewidzą zmiany perspektyw firmy, zanim znajdą one odzwierciedlenie w cenie akcji, osiągną wysokie zyski. Inwestorzy odnoszący sukcesy nie szukają jedynie dobrych przedsiębiorstw, szukają dobrych akcji.

Co nowego w drugim wydaniu?

Czytelnicy znający pierwsze wydanie książki Tworzenie wartości dla akcjonariuszy stwierdzą, że po upływie dwunastu lat znalazło się tu dużo nowego materiału, a w materiale zawartym już w pierwszym wydaniu wprowadzono znaczące zmiany. Rozdział pierwszy został napisany od nowa, ponieważ po upływie dekady obfitującej w restrukturyzacje przedsiębiorstw i grupowe zwolnienia pracowników, za które często obwiniano decyzje podejmowane z punktu widzenia maksymalizacji wartości dla akcjonariuszy, konieczne stało się przeprowadzenie nowego uzasadnienia takiej polityki. Czytelnicy znajdą w tym rozdziale nową szczegółową ocenę szkól myślenia głoszących konieczność "odpowiedzialności społecznej przedsiębiorstwa" oraz "zrównoważenia interesów wszystkich podmiotów związanych z przedsiębiorstwem".

Podstawowe wady wielkości księgowych jako wskaźników zmian wartości ekonomicznej firmy pozostają bez zmian. Jak podkreślam w rozdziale drugim, czynniki takie jak znaczące zmiany standardów rachunkowości, wykupy akcji za kwoty liczone w miliardach dolarów i, chyba najważniejszy ze wszystkich - przekształcenie się przedsiębiorstw przemysłowych w przedsiębiorstwa oparte na wiedzy, przyczyniły się pospołu do dalszej erozji użyteczności rachunkowości w analizach ekonomicznych. Metody szacowania wartości dla akcjonariuszy i wartości dodanej dla akcjonariuszy (SVA) pozostają bez zmian. W odpowiedzi na wiele pytań dotyczących sposobu obliczania wartości rezydualnej (wartości przedsiębiorstwa na koniec okresu objętego prognozą) dodałem szczegółowe porównanie dwóch powszechnie stosowanych w tym celu metod: metody renty wieczystej i metody renty wieczystej z uwzględnieniem inflacji. Zostały przedstawione odpowiedzi na trzy pytania: Jakie są zasadnicze różnice jeżeli chodzi o założenia tych dwóch metod? Na ile istotne są różnice pomiędzy uzyskanymi wynikami wyceny? Stosowanie której z tych metod jest bardziej uzasadnione?

Do rozdziału czwartego dodałem dwa podrozdziały: "Przewaga konkurencyjna a wartość dla akcjonariuszy" oraz "Strategie lansowane w bestsellerach". Pierwszy z nich wyjaśnia, dlaczego przewaga konkurencyjna i wartość dla akcjonariuszy powinny być traktowane jako cele równoważne, a nie sprzeczne. W drugim podrozdziale zostały pokrótce opisane "najlepiej sprzedające się" strategie oraz zostało pokazane, że każda z nich rekomenduje podejście, które ma na celu osiągniecie pożądanych wyników w zakresie konkurencyjności firmy. Brakujące ogniwo to zademonstrowanie, w jaki sposób te pożądane wyniki przekładają się w rzeczywistości na wzrost wartości dla akcjonariuszy.

Również w rozdziale piątym pojawił się nowy podrozdział: "Czy wykup akcji tworzy wartość?" Decyzja dotycząca wykupu akcji dla wielu przedsiębiorstw okazała się równie pociągająca, jak kontrowersyjna. Po przejrzeniu zasadniczych argumentów na korzyść wykupu akcji przedstawiam warunki, przy których wykup akcji tworzy więcej wartości niż wyplata dywidendy i kiedy wykup akcji jest lepszą alternatywą niż zainwestowanie w przedsiębiorstwo. Ilustracje analizy sygnałów z rynku kapitałowego zawarte w rozdziale szóstym zostały poprawione w celu lepszego zrozumienia zasad jej przeprowadzania.

Rozdział siódmy, dotyczący oceny wyników i wynagradzania kadry kierowniczej, jest zupełnie nowy. Omawiam w nim rozpowszechnione ostatnio opcje zakupu akcji dla kadry kierowniczej i modele oceny wyników przedsiębiorstwa, których zadaniem jest pomiar wartości dla akcjonariuszy. Praktyki te oceniam pod kątem tworzenia wartości dla akcjonariuszy opracowanym w tej książce. Jak wielu czytelników już wie lub dowie się z lektury tego rozdziału, powiązanie oceny krótkoterminowych wyników przedsiębiorstwa i zasad wynagradzania kadry kierowniczej z wartością firmy w długim okresie nie jest zadaniem łatwym. Dla niektórych przedsiębiorstw okazało się to najsłabszym punktem w procesie wdrażania polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy.

Nowy podrozdział, "Czy fuzja tworzy wartość dla przedsiębiorstwa przejmującego?", został dodany do rozdziału ósmego. Omawiam w nim wykorzystanie analizy sygnałów wysyłanych przez rynek do określenia maksymalnej akceptowalnej ceny zakupu. Zakończone niedawno przejecie Duracell International przez Gillette posłużyło mi jako przykład zastosowania polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy w przypadku fuzji i przejęć. W podpunkcie "Dobre rady dla przedsiębiorstw stanowiących cel przejęcia" zastanawiam się, kiedy przedsiębiorstwo stanowiące cel przejęcia powinno przyjąć ofertę przedsiębiorstwa przejmującego.

Rozdziały dziewiąty, "Wdrażanie polityki tworzenia wartości dla akcjonariuszy" i dziesiąty "Kontrolowanie wyników firmy przez akcjonariuszy" są w tym wydaniu nowe.

Kto skorzysta na przeczytaniu tej książki?

Książka jest skierowana do szerokiego grona czytelników. Z podanych w niej praktycznych i sprawdzonych przykładów wdrożeń skorzystają zarówno menedżerowie zajmujący się operacjami, planowaniem i finansami, których celem jest wypracowanie strategii sprzyjających powiększaniu wartości przedsiębiorstwa, jak i analitycy poszukujący metod lepszej oceny atrakcyjności ekonomicznej przedsiębiorstw i branż. Zawarty w książce materiał będzie użyteczny również dla konsultantów w dziedzinie zarządzania, pracowników banków inwestycyjnych, biegłych rewidentów i innych podmiotów oferujących profesjonalne usługi dla przedsiębiorstw zorientowanych na wartość. Skorzystają z niej także absolwenci szkól biznesu i inne osoby, które poszukują podręcznika integrującego koncepcje planowania strategicznego ze sprawdzonymi i szeroko stosowanymi technikami wyceny.